美国2008年金融危机始于房地产，九年间房地产稳步复苏，整体回升至危机前的水平，大城市房价上涨迅猛，二手房价格升至近年新高。大洋彼岸，中国市场同样火热，泡沫风险引人担忧。房地产投资的核心是什么？有哪些风险应当避免？管理超过200亿美元房地产资产、从业超过20年的投资经理有话说。

（奥奇-齐夫资本管理集团官网截图）

斯蒂夫•奥巴奇（Steve Orbuch）为奥奇-齐夫资本管理集团（Och-Ziff Capital Management Group，下称奥奇-齐夫资本）房地产投资创始人和执行总裁。自2003年加入奥奇-齐夫资本以来，他成立并为三个房地产基金筹资27亿美元，并设立房地产信贷业务。从1995年至2003年，奥巴奇为黑石集团（Blackstone Group）房地产顾问公司执行总裁。此前为高盛公司（Goldman Sachs）房地产部顾问。

美国大环境

财新记者：你怎样看现在的美国和全球经济？

奥巴奇：从宏观角度看美国，整体上我持乐观态度。如果你看近期出现的数据，家庭组建、就业和工资数据，尤其是终于出现了工资上涨带来的通胀等，会发现目前美国在全球处在最强的态势，接下来会继续增长还可能提速。美联储每次0.25个百分点的加息是渐进的，当然也有人说加息步伐也可能加速，但目前经济走多快，美联储能够把握。这就是一个比较好的状态，有可能是一个从量化宽松（QE）中退出来的一个平缓过程。

财新记者：QE结束了以后会发生什么？

奥巴奇：这应该是个可控的过程。风险来自于撤出QE太快。假如可以系统性管理的话，就意味着美国国内（央行、政府、国会）互相配合，以一个更缓和但是也更可持续的速度增长。

财新记者：在资本市场上，有没有一些过热？

奥巴奇：资本和信贷市场正在实现均衡。如果你看收益率溢价，从历史上来看应该已经到了顶部。这反映出来的是我们预期一些短期内的增长，并且预期比较稳定。拿欧洲来说，风险就仍然较高，有各种结构性问题，从人口老龄化到地缘政治风险。总之，我对美国和亚洲比较乐观，对欧洲大体谨慎。

财新记者：最近美国股市也有一些波动。人们忍不住要问，“特朗普利多”实现不了怎么办？

奥巴奇：在华盛顿很难预计会发生什么，但市场就是在期待3%-4%的增长，复苏八年后，实现这样的速度并不容易。

房地产市场受到大环境的影响。现在很多资金都进入到房地产行业，为的是避险，当然还有收益。在美国大城市（纽约、波士顿、旧金山、西雅图等）为代表的顶级市场价格，目前已经是历史顶峰。我个人认为，这个水平已经有些不符合长期基本面。换个说法，就是这样的价格应该已经考虑到3%-4%的增长，但能不能实现不好说。因此在未来一段时间，我们就可能看到这些主要市场当中的一些资产类别价格可能会出现走弱。

这些讲明白以后，我认为今天的房地产行业仍有很多赚钱的机会。房地产行业并不总是由宏观驱动的，因为房地产本身是位置决定一切。

财新记者：那你们一般怎么做？

奥巴奇：现在回顾的话，我们一共做了125项交易，它们分别是18个房地产相关的资产类别，主要包括酒店、零售、工业、办公、公寓等。我们投资的2/3是在商业地产上，从无线通讯基站到高尔夫球场，到养老院、医院，再到不同种类的博彩业。因此我们其实是在拓宽房地产的定义，去除掉以往的那些与GDP增长强相关的波动性和周期性。与我们的大多数竞争对手相比，我们的业务是非常广的。在欧洲，我们投资于展览馆、学生宿舍，也投资于养老中心。

财新记者：那么你们在做投资的时候，会怎样判断是不是一笔好的投资？

奥巴奇：有一个多样化的全球视野并且在18个不同的房地产资产类别进行投资的好处是，能够在不同的投资环境中找到机会。这让我们在特定市场条件下，找到具有最好的风险加权回报的项目。我们并不是宏观驱动型投资者，我们不会去争，利率是要上升4个百分点还是5个百分点，然后基于那个前提来做决定。我们也不是杠杆驱动型投资者，不会用“金融工程”来做回报。

我们做的是：首先，看那些有比较稳定的基本面的行业，这些行业并不一定有非常高的增长，资本增长有一些就可以。比如，我们最近在美国全国收购了14个滑雪度假村。我们没预计滑雪市场能每年增长10%那么多，但是这个行业有着稳定的基本面，供给一直在收缩，也就是进入的资本并不多。因为，建造新的滑雪度假村成本比较高，而且监管规则也阻挡了一些新的进入者。结果就是，每年都会有一些度假村老化而退出供给了，就像一些高尔夫球场一样。也就是说老的退出去了，新的没有跟上来，供给下降了，而需求不变，而且每年还有个0-1%的增长。另一方面，资本市场也忽视了这个行业。有一些银行在提供这个领域的资本，但并不多。所以，这个领域就有着巨大的机会，而我们能够提供资本，也许是权益，也可能是信用。这样就会有比较理想的回报。这是一个例子。

我们认为，我们有别于其他公司的特点是把专业经营经验摆到桌子上来。我们有28人组成的专业团队，来做美国和欧洲的业务。其他公司大多数是按照资本流程来分类，比如有专门做信贷的。我们团队是按照纵向领域来划分，比如有人专门做博彩业的地产，有人专做养老中心，有人专做酒店，他们分别是这些领域的专家。这样，他们就在各垂直行业里有更深的关系网络，对相关行业的每一笔交易都很清楚。然后决定我们是否该进入，并且什么样的资本结构是最合适的。所以，我们是先定行业，再决定资本结构，而不是像其他人那样反过来。

中国前景

财新记者：奥奇-齐夫资本有没有进入中国的计划？

奥巴奇：奥奇-齐夫资本从2001年开始在香港有分支机构。现在我们在北京和上海有业务来支持全球投资。拿房地产业务来说，我们正在积极地寻找在中国的机会。但在这之前，我们希望找到好的经营伙伴和本土机构。目标是，将我们的资本与经营经验与本土机构的本地知识相结合，因为他们才是最懂本地的。

我们认为，物流行业有巨大的机会。伴随着中产阶级的壮大和在线零售业的兴起，整个物流行业都正在进入一个过渡时期。我们还对老年中心有兴趣，因为很明显，老龄化的人口需要服务。在这个领域美国非常成熟，中国则发展很快。

财新记者：进入中国有没有什么困难？

奥巴奇：进入中国的困难与其他市场没什么不同。我们要考察资本流动、增长的前景、新的供给、好的合作伙伴。作为全球资产管理者，在看清资本流动的趋势、不同行业的表现和相对回报上面，我们有优势，然后投入到日常与合作伙伴一起做事的过程中去。我们看好中国的长期前景，也会积极去开拓这个市场。

财新记者：中国房价似乎受到信贷过剩的推动，有没有对泡沫的担忧？

奥巴奇：肯定存在过热，尤其是从居住类的可负担性来看。但对于主要市场来说，出现这样的情况都是难免的。现在来看，那些过热的城市、资产类别，我们不该这个时候进入。

但你要看整体的债务水平、影子银行的规模，还有居民的杠杆率、负债率的话，中国现在的情况比起美国2006年到2007年来说还是好得多。这不代表就不会出现调整，但至少比起美国当时各种金融创新，CDO、CDO平方，这些基于地产又脱离地产的产品的话，情况没那么严重。美国居民的负债率超过100%，中国大概是40%，且储蓄率更高，这些都会成为房地产整体崩盘的缓冲。还是强调，房地产领域总是有挣钱的机会，哪怕是在同样的市场，也会存在机会。

财新记者：合作伙伴怎么找？

奥巴奇：我们看本土知识，比如对当地资本市场的知识，是否能与我们对房地产市场的理解（资本流动、不同种类的资产和周期）相结合。我们关注本土开发商，焦点在于严格的尽职调查。我们在全球有100个项目都是与合作伙伴一起来完成的。需要考察的，不仅是好年景的时候他们做的怎么样，还有环境不好的时候做得怎么样。尽职调查做得如何，决定着你究竟是把好的项目做砸了，还是把本来不好的项目做得没那么不好。所以我们跟潜在合伙伙伴一起度过很多时间，来看我们看待问题的时候是否协调一致，是不是两边都能做出互补的贡献，是不是能一起开发我们共同专注的市场。

财新记者：另一方面，你对中国投资者进入美国有哪些建议？

奥巴奇：首先，多样化是好的。我们最不该做的就是总在找时点。因为最终你肯定会输。房地产本身并不是一个快进快出的投资。接着，你应该找到能够在长期内对你有帮助、能从他们身上学到东西的合作伙伴。房地产是个长期资产类别。你不是看两年，而是10年甚至20年。找到好的伙伴，在跨资产类别、跨地区领域有广泛的合作。因为你需要持续不断的信息流。找到在好年景和差年景都能做得不错的合作伙伴。

我会建议中国客户要看“哑铃”的两端。一端是找到最好的基金经理。他们是在不同的投资环境中都能有不错收益的经理。他们应当有创造力，并且要有原则。另一端，要寻找房地产信贷的机会，尤其是当市场估值比较高的时候，要通过收益率来对冲下行风险。

一般我们会建议避开在这两端的中间，我管它叫做“核心”或者“核心+”。也就是那些在全国顶级10个市场的“冠军”资产，包括大型写字楼、酒店、零售和多住户家庭住宅。在这些领域，你看到资本不断流入，史无前例地集中。某个领域的资本特别集中，会给人一种安全的假象。当你进入的时候，价格已经是历史最高。但这本身就不该是个周期性行业，中国投资者应该看长期。

我们进入中国的话，会考虑老年中心、滑雪胜地和其他度假村。因为中国的这些领域供给不足。这时候我们会找到本土开发商、本土银行一起合作，因为他们的本地知识和经验能够与我们在美国的20年经验相结合。比如在老年养老院，我们要让客户知道，这不是他们生命结束的地方，而是一个新的里程的开始。凭借我们的经验，我认为能够加速这个行业的发展。

来源：财新网

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