本周四（3月23日）晚上，美国做空机构浑水（Muddy Water Research）创始人Carson Block，在美国旧金山的家中紧盯电脑屏幕，关注着辉山乳业，这家港股上市公司的股价变动。3月24日，香港时间周五上午，辉山乳业（06863.HK）股价从每股2.81港元暴跌至每股0.42港元，跌幅达85%， 300多亿港元市值，在不到1个小时内，灰飞烟灭。

（浑水做空辉山乳业报告截图，浑水极少运用复杂的估值模型去判断一家公司的价值，然而最简单的方法往往是最有效的方法，调研的收获远远大于办公室里的数据处理）

几个小时后，在太平洋的另一端，Carson短暂休息后从床上爬起来，交易数据坐实了辉山乳业的暴跌，Carson看了一眼显示器上的时间，是美西时间凌晨三点半。美西时间周五下午，Carson对腾讯财经表示，他们发布做空报告的时候，就坚信辉山乳业会暴跌，不管是在三天、三个月还是三年之后。

2016年12月16日至19日，美国浑水公司和中国辉山乳业用报告和公告的形式，进行了两轮较量。在浑水长达47页的报告中，称辉山乳业至少从2014年开始，便发布虚假财务报告，“几乎分文不值”。

辉山乳业上市前，浑水就盯上了这家公司。Carson对腾讯财经表示，这虽然不是家空壳公司，但是财务数据明显有假，“我们做空后，能够感到，投资人有组织地在买入，维持住了辉山的股价，这家公司似乎早有准备，但这也是它会经历戏剧性大跌的原因，只有虚假的‘繁荣’才摔得最重。”

辉山乳业股价的异常，初现于2015年。有市场消息称，这家公司聘用资深财务总监，进行市值管理，在香港股市这个本来估值较大陆市场低的地方，辉山股价却大涨，市值一度接近行业巨头蒙牛乳业。

为了这个“黑色星期五”，Carson等了三个多月。“这多少有些令人沮丧。”但Carson对腾讯财经说，“在过去的三个月中，我从未怀疑过自己的判断。”

市场传言称，辉山乳业主席、大股东杨凯挪用上市公司30亿元投资沈阳房地产，结果资金难以收回，现金流断裂，最终被银行发现相关资金票据造假，进而导致资金不计成本地抛售股票，引发市场踩踏效应。

辉山乳业相关人士对外回应称，公司目前还没有正式的回复，尚无法证实网上“30亿元投资沈阳地产”传言的真实性，不清楚股价暴跌的具体原因。

对此，杨凯向媒体表示，上述网络传言都是谣言，自己对公司股价暴跌，没有准备。而《巴伦周刊》亚洲版则援引杨凯表示，暴跌是因为做空者攻击。

意外的时间点和不意外的结局

辉山乳业在过去三个月保持坚挺，然后毫无征兆地下跌，“虽然我对结局胸有成竹，但是完全没有想到事态会以这样的节奏发展。”Carson对腾讯财经说。

Carson因对中概股的狙击成名，被他盯上的公司的股价，通常都会立即跳水。2010年，Carson发布了一篇39页的针对东方纸业的做空报告，该公司市值在接下来的三个交易日损失近半壁江山。 Carson还曾和对冲基金巨头保尔森对垒，2011年，浑水称嘉汉林业通过欺诈手段夸大资产和营收，嘉汉林业股价当天狂泻64%，保尔森公司当年因其持有的该公司股票，而遭受了5亿美元的损失。

然而去年12月16日，浑水首次做空辉山乳业当天，辉山乳业股价仅小幅下跌2.1%，并在一周后回调并保持平稳。Carson将此解读为，认为，后台有买家大力买入，“但这迟早会崩盘。”

值得一提的是，辉山乳业是沪港通和深港通的双重标的，一位A股私募基金经理对腾讯财经分析称，大陆机构资金会因此陷入其中。但由于2016年底，浑水的做空报告就已经让辉山乳业利空缠身，并不会有太多机构资金买入。“辉山股权过于集中在大股东手上，二级市场上护盘代价不高，股价也能一直四平八稳。”

数据显示，杨凯以及一致行动人葛坤持有辉山乳业股权近99亿股，占总股本近73%，股权高度集中。

浑水与辉山乳业的擂台战

浑水从辉山乳业上市伊始，便开始调查，到2016年12月16日，两方展开大交锋。浑水的报告拳拳到肉。例如，第一份做空报告称，尽管辉山在天猫、京东、苏宁以及微信等平台销售，但是浑水通过分析电商数据认为，辉山实际销售量很小。如果只对比最畅销的产品，辉山月销量也低于蒙牛、伊利，后两者大致是辉山的10倍。

而浑水的第二做空报告称，辉山的农产品建设条件非常恶劣，在维护上的资本支出，不足以保证奶牛的健康以及牛奶产出。

Carson对自己的判断成竹在胸，辉山上市前夕，他划出六七个人的工作小组，彻查这家公司。这个小组从辉山的公开数据入手，配合实地调查。

真正投入调查的人力物力远不止这些，Carson对腾讯财经表示，浑水雇佣了不少咨询公司、第三方调查机构进行协助，调查人员不但会从事探访前员工和上下游公司等“地面作业”，还动用无人机等工具“高空作业”。

“做空报告的一个核心事实是，辉山虚报基建投入，我们的无人机拍出的画面，是一片荒凉。”Carson说，“当地咨询公司的人也告诉我们，这种工程的实际造价，要远远低于辉山的报价。”

辉山在遭遇浑水做空后，曾奋起反击，比如针对浑水对其原奶产量的质疑，辉山就在公告中表示，根据在香港证券交易所上市的两家可比牧业公司报告，其2016年上半年期间原料奶平均销售单价分别为4040元/吨和4005元/吨；相比下，辉山乳业2016年4月到9月期间的原料奶平均销售单价约为4144元/吨，至少高于上述可比牧业公司2.6%。

当时也有乳业人士认为，中国奶牛养殖技术提升，优质牧场奶牛单产的产量有较大提升，也合情合理。

一石激起千层浪

尽管在2016年底，遭遇浑水出手狙击后，辉山股价不降反升，占据上风，但是浑水的做空，却引起了利益相关方的高度关注，监管方也开始出面协调。来自辽宁省人民政府金融工作办公室的一份文件称，3月23日14时召开了辉山乳业集团债权银行工作会议，一位知情人士向腾讯财经确认了此文件的真实性。

文件显示，上述债权银行包括国开行、进出口银行、工商银行、农业银行、中国银行、交通银行、中信银行、华夏银行、广发银行、平安银行、浦发银行、民生银行、浙商银行、招商银行、渤海银行、邮储银行、大连银行、锦州银行、阜新银行、辽阳银行、辽宁省农信社、汇丰银行以及华融资产。

此前，市场传言称，在浑水做空报告发布后，包括平安、中行等各大向杨凯以及辉山提供融资服务的银行，开始调查审计，中国银行通过审计发现，杨凯挪用30亿元资金，但目前中国银行并未对此作出正式回应。

受到关注的利益相关方还有平安银行。面对创纪录的跌幅，大股东杨凯的股权质押危在旦夕，这也导致质押行平安银行，面临出现坏账的风险。平安银行方面表示，未直接持有辉山乳业，但持有超过20亿港元的股权质押贷款。

2016年末，辉山乳业发布公告称，公司主席杨凯控制的Champ Harvest Limited（中文简称“冠丰”）与平安银行签署补充协议，将总额约21.4亿港元的贷款到期日延长1年。

公告显示，该笔贷款以冠丰所持有辉山乳业的股份为质押。2015年6月5日，冠丰与平安银行签署协议，以所持辉山乳业股份为质押，从平安银行获取了总额24亿港元的2年期贷款。截至2016年12月27日，冠丰就相关贷款质押给平安的股份总数为34.34亿股，该笔质押股份占公司已发行股本的25.48%。按照3月24日收盘价每股0.42港元计算，杨凯质押在平安银行的34.34亿股股份，市值约为14.42亿港元，与21.4亿港元比较，账面减少7亿港元。

市场担忧，对于这笔质押的股份，无论质押率多少，当跌幅超过90%并且没有资金追加保证金时，早已爆仓，银行出于风控考虑，也应平仓卖出。

一位投资港股的公募基金经理对腾讯财经表示，大股东可能并无资金去追加保证金，但是对于这种直线下挫的个股，绝大部分机构没有时间反应。“像这种暴跌之后停牌，基金经理会做内部讨论，看看利空是否是空穴来风。”他说，之后还要通过上下游公司、金融机构等各种方式确认传闻是否属实，以及利空影响是否已完全反映在股价当中。

这位基金经理分析，像辉山乳业这种直线暴跌，就交易手法而言，出逃资金不停地以实时价格成交，“一路砸到底，和A股不同，港股没有跌停板，想出货就要自己往下砸。”

在等待辉山一战结果的同时，浑水也在调查其它他们认为可疑的港股公司。Carson对腾讯财经表示，最快在未来几周内，就会发布对另一家港股公司的做空报告。

“这些公司有的很像辉山，虽然有实体业务，但是财务状况却一塌糊涂。”Carson说，“我们会很小心地调查，因为‘做空’这一行，证据必须十分确凿，否则很容易引官司上身。”

来源：腾讯财经

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