美国商业房地产市场的最新走向。美国商业地产自2009年经济危机以来增长强劲。在投资市场方面，截至2016年第三季度末，所有五种商业地产物业类型（写字楼、出租公寓、零售物业、工业地产和酒店）的全美整体价格不仅全面复苏，更超过2007年的峰值。其中，酒店和写字楼市场表现最佳，分别超过上一周期价格峰值26.2%和12.8%。表现最为疲弱的工业地产，也超过上个周期的价格峰值2.7%。

（莫恒勇博士，资料图）

本轮商业地产价格的迅猛上涨受益于美联储的低利率政策和地产信贷市场的复苏。另外，美国经济的回暖，加上资产多元化配置的需求，也吸引全球投资者竞相投资美国商业房地产市场。然而自2015年以来，由于金融机构逐渐收紧贷款、供给的增加和基本面的放缓，我们预计价格增速将继续放缓。

商业房地产市场价格的迅速上涨，使得衡量商业地产租售比的指标——市场净租金收益率(Cap Rate)持续走低。就2016年第三季度全美整体而言，出租公寓的净租金收益率水平最低，为5%；写字楼、零售物业和工业地产分别为5.7%、5.8%和6.7%；酒店净租金收益率最高，达7.9%。基于美联储的加息预期和租金增长的放缓，我们预测接下来几年市场净租金收益率将轻微上升。

在租赁市场方面，五类商业地产板块表现差异较大。出租公寓和酒店已经踏入放缓期，表现为市场空置率上升，租金年增长率放缓。而写字楼、工业和零售物业仍处于扩张期，表现为市场空置率下降或保持平稳，租金年增长率上升或者保持平稳。

市场空置率的表现，自金融危机结束以来各物业类型均有下降。除了写字楼之外，其余四种物业类型在2016年第三季度的空置率水平都低于上一个周期的最好水平。其中，酒店表现最佳，在2010～2015的六年间累计下降了10.1%，达到历史最低的28%。但由于酒店租赁期短、波动大，酒店的空置率水平仍显著高于其余四种物业类型。写字楼、零售地产、工业地产和出租公寓的第三季度末的空置率分别为10.5%、5.4%、5.3%和5.2%，空置率在过去六年的累计降幅在1%～4%。

各类商业地产之所以处于不同周期，是因为其供给和需求受到不同的宏观因素影响。

出租公寓，受城市中心板块的推动，本周期在所有物业类型中表现最为强劲。其主要需求来自美国人口组成中的千禧一族（Millennials，即80、90后）对于在城市里居住、工作和娱乐等需求的偏好。和他们的上辈相比，千禧一族不大希望居住在郊区并把较多时间花费在上下班通勤上。另外，金融危机后家庭收入下降和住房贷款标准提高也使得购买房屋难度增加。然而，近几年来大量的新公寓楼供应进入市场，且以城市中心的高端产品(Class-A Apartment)为主。尽管租赁的强劲需求吸收了一部分供给，但高端产品的大量供应与广大中产阶级的支付能力并不匹配，导致最近市场空置率开始上升，租金上涨趋势放缓。

写字楼市场在本轮复苏中受益于强劲的就业增长，以及蓬勃发展的科技、广告、媒体和资讯类(Tech、Advertising、Media、Information，TAMI)公司的租赁需求。同时，公司为了提高空间使用率和对开放式办公环境的选择，缩小了人均办公室面积，这对办公室的需求产生了负面影响。此外，本轮周期的写字楼复苏主要受中央商务区市场(CBD Office)推动，而占据写字楼总租赁面积70%的郊区写字楼(Suburban Office)市场复苏缓慢。从全美看，今后两三年，整体需求仍将超过供给，继续拉低整体写字楼空置率。但一些大城市例如纽约和旧金山，大量新的供给使得未来的租金涨势放缓。

酒店物业在本轮复苏中表现强劲，酒店入住率达到历史最高水平。强劲的需要来自于商务旅行和个人休闲旅行，国际访客也贡献了20%的酒店需求。然而我们预计酒店资产将走下坡路，主要因为最近公司盈利水平下降，以及美元升值对于国际访客人数的影响。另外，大规模的酒店建设（尤其在纽约），使得酒店每晚价格(Average Daily Rate，ADR)和酒店收益水平增幅下降。

零售物业在本轮复苏中的表现在五种物业中差强人意，租金上涨非常缓慢。零售物业所受的冲击跟其他物业类型不同，在本轮周期并没有因为大量新供应而造成供过于求，其疲弱的表现完全来自需求端的冲击。首先，网络购物的便利减少了消费者到商场购物的需求，网络销售额已经占总零售销售额的20%。其次，中产阶级的工资水平在金融危机后并没有显著改善，因此减少了非必要的开支。而美国大量的中低端购物中心的主力店都是销售这类中端价位商品的百货公司和服装专门店，其营业额遭到消费减少和网购的双重冲击。因此，金融危机结束以来大量的中低端购物中心被迫关闭。与中端市场截然不同的是，高端和低端的零售物业市场都有较稳定的表现。在以高端购物中心(Class-A Mall)为代表的高端零售物业市场上，由于顾客不仅能购买商品，更能从商场举办的各类活动展览以及周边餐馆、电影院等设施中获得更丰富的娱乐和服务体验，因此商场的客流量以及销售额都能得到保证。另外在低端市场上，广大中产阶级更喜欢特价商品，因此能量中心(Power Center)、奥特莱斯(Outlet)以及连排商铺(Strip Center)有较好的经营表现。

工业地产在本轮周期中表现较好。在其两个子版块中，物流地产由于电子商务的增长而表现强劲。尤其是在大城市周边的仓储空间，成为网络电商实现包裹快捷配送的前提。然而，工业厂房由于制造业的不景气而表现疲弱。展望未来，我们认为工业地产租金仍将继续上涨，但大量的新供应将降低租金上涨的速度。

日本上世纪80年代末期投资失败的教训

作为中国对外投资的一部分，中国境外商业地产直接股权投资自2010年起增长迅速。根据美国商业地产分析机构Real Capital Analytics的统计，截至2016年6月初，累计投资额达到794亿美元。

回顾上世纪80年代中期到90年代初，日本投资者曾大举投资美国商业房地产，最终多以巨额亏损告终，其历史经验教训值得中国投资者学习。根据E&Y Kenneth Leventhal & Co的统计，从1985年到1993年，日本在美的商业地产直接股权投资达到730亿美元。和中国投资者的趋势类似，日本投资者的投资主要集中在美国门户城市，例如纽约、洛杉矶、芝加哥，还包括休闲度假胜地夏威夷和加州的圣迭戈。最初投资标的主要是甲级写字楼或地标建筑，例如纽约的洛克菲勒中心，北加州的Pebble Beach高尔夫球场。1988年后，由于美国核心物业估值过高和投资机会的减少，日本投资者开始投资综合体项目、酒店、度假村和更高风险的土地开发项目。1990年起，由于日本和美国的宏观经济及房地产市场都开始转差，日本投资者开始减少对美的投资。美国的投资项目出现资不抵债以及租金收入无法支付贷款利息的情况。截至1994年，统计数据估计日本投资者卖出了之前总投资的40%，项目的平均亏损在投资额的40%～50%。

日本投资美国商业地产市场的失败，是日美两国国内经济金融环境和地产市场共同作用的结果。总的来说有以下几个方面。

一是汇率风险。

1985～1995年，日元累计升值了150%，使得日本投资者卖出资产换回日元后的收益率大打折扣。因此在本国汇率大幅升值时，尽管海外购买力增加了，但以本国汇率计算的投资收益率却会大打折扣。

二是利率风险。

1985～1989年，日本央行将官方利率由5%降到1989年的2.5%，这直接造成日本国内的地产和股票市场的泡沫化，并迫使日本投资者到美国寻求更好的投资收益。但利率从1989到1991年又迅速增加到6%，由于日本投资者投资美国地产所使用的贷款大部分都来自日本国内银行的低息日元贷款，当日本国内利率从低位上升到6%时，美国地产所产生的租金现金流无法支付更高的利息水平，且该利息需用已升值的日元计价。高债务成本促使投资者不得不放弃继续持有项目，被迫选择在价格低点变现偿还贷款。

三是地产的市场风险。

由于日美的房地产同时在上世纪80年代中后期都出现长期的繁荣和资产泡沫，使得日本投资者忽略了商业地产的周期性（尤其是写字楼市场，大量的新供给造成供过于求的状态），也缺乏对美国和日本经济趋势的理性判断。这直接导致了估值时对资产价格和租金收入预期的盲目乐观和最终的巨额损失。

四是公司流动性风险。

日本投资者在大举海外投资时，缺乏对公司流动性风险的有效评估，使得很多投资者在日本本国经济泡沫破裂时，出于维护母国资产流动性的需要而被迫将海外资产低价变现。日本投资者如果熬到1996年经济和房地市场复苏后再变现，那么资产的损失会大幅收窄。回过头看，在纽约这种国际超大型门户城市和国际金融中心，万一买入时没踩准节拍买在高点上，如果有好的资本结构并能坚守长期投资，投资者是有机会跨过周期的价格波动而盈利的。

五是物业经营风险。

强大的物业运营能力，是实现物业在持有期间获得稳定现金流和提升物业退出价值的关键。对于中资公司，需要选好并管好销售/租务经理或者外聘顾问，推进空置面积的去化、现有租赁的价值提升，同时控制好各种税费的支出。

作者：莫恒勇　李晟「美国国际集团，莫恒勇系资深经济学家」

（本文仅代表作者个人观点，内容仅供参考，不构成任何投资建议，据此操作，风险自担）

来源：中国金融杂志

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